Diritto del Mercato dei Capitali

Il Dipartimento di Diritto del Mercato dei Capitali e degli Intermediari Finanziari presta attività di assistenza e consulenza a favore di Emittenti, Offerenti e Advisors nell’ambito di offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione e acquisto di strumenti finanziari, nonché nell’ambito di offerte finalizzate alla quotazione di titoli di capitale e di debito su mercati regolamentati e non regolamentati.
Il Dipartimento presta altresì attività di assistenza e consulenza a favore di Banche, SIM e SGR in materia di servizi di investimento e di gestione collettiva del risparmio.

In particolare, lo Studio assiste i clienti per quanto riguarda:

  • la predisposizione della documentazione di offerta e della contrattualistica relativa ad OPV, OPS, IPO e OPA;
  • la quotazione di titoli sui mercati regolamentati e su sistemi multilaterali di negoziazione (AIM Italia);
  • l’assolvimento degli obblighi di governo societario degli emittenti quotati (informazione societaria, assetti proprietari, patti parasociali, piani di remunerazione, operazioni con parti correlate, etc.);
  • i rapporti tra emittenti quotati, azionisti e investitori istituzionali;
  • i procedimenti di autorizzazione degli intermediari per la prestazione dei servizi di investimento, crowdfunding e di gestione collettiva del risparmio;
  • la compliance con la normativa in tema di servizi di investimento e gestione collettiva (procedure interne, organizzazione e regole di comportamento degli intermediari, reti di promotori finanziari);
  • i procedimenti ispettivi e i procedimenti sanzionatori nei confronti di Banche, SIM ed SGR avviati da Autorità di vigilanza.
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15/03/2017

In seguito alla recente entrata del regolamento 596/2014/EU (“Regolamento” o “MAR”) nonché al relativo regolamento delegato n. 347/2016/UE (“Regolamento Delegato” o “RD”) in tema di abusi di mercato, si intende fornire una breve ricognizione della normativa a oggi applicabile, con specifico riferimento agli obblighi di istituzione, gestione e aggiornamento del cd. Registro Insider (“Registro”).

Il Regolamento richiede agli emittenti strumenti finanziari negoziati su un mercato regolamentato o su mercati multilaterali di negoziazione, di adottare specifiche procedure societarie relative alla protezione della riservatezza delle informazioni privilegiate e alla tenuta di un Registro, in modo tale da ridurre al minimo il fenomeno dell’insider trading e supportare le attività di vigilanza e ispettive delle Autorità competenti. In particolare, tale ultima procedura è volta a regolamentare l’intero processo di registrazione e monitoraggio delle informazioni privilegiate e richiede di iscrivere tempestivamente i dati di coloro che ne vengano in possesso, ancorché in via occasionale.

Una delle novità di maggior rilievo introdotte dal MAR concerne il soggetto sul quale grava l’obbligo di tenuta del registro. Tale adempimento, di norma, deve essere assolto dall’emittente. Quest’ultimo, tuttavia, può decidere di delegare a un soggetto terzo la tenuta e la gestione del Registro in nome e per suo conto. È però importante notare che, in tal caso, l’obbligo di gestione dello stesso non potrà riguardare solo una sua parte ma, necessariamente, tutto il Registro (art. 18, paragrafo 2, MAR). In ogni caso l’emittente rimane sempre pienamente responsabile della tenuta del Registro stesso.

Pertanto, si può ritenere che i soggetti terzi che operano per conto l’emittente (es. consulenti legali o fiscali, revisori, società di consulenza, advisor finanziari, banche, etc.) non siano più tenuti a mantenere internamente un proprio registro dato che l’emittente (o il soggetto terzo delegato) è il solo responsabile della tenuta del registro unico in cui dovranno essere iscritte tutte le persone, interne o esterne alla società, che abbiano accesso a informazioni privilegiate. Ciò implica che sarà obbligo dei soggetti terzi rispetto all’emittente comunicare i dati di tutti i soggetti da iscrivere nel registro unico.

Quanto ai contenuti e alla struttura del Registro, si segnala che ogni emittente è tenuto a redigere il Registro e ad aggiornarlo tempestivamente secondo un formato preciso, definito dal Regolamento Delegato.

Nella fattispecie, dovranno essere riportati i dati che agevolano l’identificazione delle persone aventi accesso a informazioni privilegiate, tra cui: (i) la loro l’identità (la data di nascita, l’indirizzo privato e, se applicabile, il numero di identificazione nazionale); (ii) il motivo per cui sono incluse nel Registro; (iii) la data e l’ora in cui hanno avuto accesso a tali informazioni; e (iv) la data di redazione del Registro.

Inoltre, è opportuno precisare le specifiche informazioni privilegiate alle quali ha avuto accesso la singola persona i cui dati sono inseriti nel Registro, poiché un soggetto può essere in possesso, al contempo, di varie informazioni privilegiate. A tale proposito, si prevede che il Registro sia suddiviso in sezioni distinte, una per ciascuna informazione privilegiata, precisandone la specifica natura (i.e. contratto, progetto, evento aziendale o finanziario, profit warning). Quindi, ogni volta che verrà individuata una nuova informazione privilegiata, al Registro dovrà essere aggiunta una nuova sezione e ciascuna di queste dovrà riportare soltanto i dati delle persone aventi accesso alla specifica informazione privilegiata contemplata nella relativa sezione.

Per evitare di inserire più volte i dati inerenti a un soggetto in ogni sezione, l’emittente può decidere di creare una sezione supplementare che indichi le informazioni relative a coloro che, in base alla loro funzione o posizione, possiedono costantemente informazioni privilegiate riguardanti la società. Tale sezione, perciò, non verrà creata in funzione dell’esistenza di una specifica informazione privilegiata e i dati relativi a coloro che ne abbiamo accesso non dovranno poi essere ripetuti nelle altre specifiche sezioni del Registro. Si noti che il numero dei nominativi da inserirvi dovrebbe essere particolarmente contenuto.

Il legislatore europeo impone, poi, che la redazione del Registro avvenga mediante un mezzo elettronico, in modo tale da garantire (i) la riservatezza delle informazioni ivi contenute; (ii) la completezza e l’esattezza delle informazioni riportate; e (iii) l’accesso e il reperimento delle versioni precedenti di quanto inserito nel Registro. Ogni aggiornamento, peraltro, dovrà essere eseguito tramite le stesse modalità elettroniche, al fine di garantire che vengano unicamente aggiunte informazioni e quelle esistenti non siano cancellate né alterate. Il Registro dovrà essere trasmesso all’Autorità competente sempre mediante un mezzo elettronico.

In ogni caso, gli emittenti o le persone che agiscono in nome e per conto loro, devono adottare ogni misura ragionevole per assicurare che tutte le persone figuranti nell’elenco prendano atto, per iscritto, degli obblighi giuridici e regolamentari connessi e delle sanzioni applicabili.

Infine, il Regolamento consente di esonerare gli emittenti dall’onere di tenuta del Registro, garantendo loro un risparmio di costi, qualora i loro strumenti finanziari siano negoziati su un mercato di crescita per le PMI. Tuttavia, si segnala che le disposizioni relative a tali mercati di crescita saranno applicabili solamente a partire dal 3 gennaio 2018, data prevista per l’entrata in vigore della MIFID II.

23/01/2017

Nel corso degli ultimi anni si è assistito, sui mercati finanziari, ad alcune vicende di aumenti di capitale di società quotate con effetti “iper-diluitivi”. Si tratta di casi in cui il mancato esercizio del diritto di opzione da parte del socio pregresso – talvolta demotivato da un andamento insoddisfacente della società emittente – determina a suo carico una significativa diluizione della propria partecipazione in proporzione al capitale post aumento.

Detto effetto consegue all’esigenza di emettere un rilevante numero di nuove azioni, in ragione dell’intento di patrimonializzare la società in misura significativa. Si tratta, quindi, di una risposta a un’esigenza economica concreta dell’impresa, con conseguente sacrificio dell’interesse del socio rispetto all’interesse sociale.

Nell’ottica della regolamentazione dei mercati finanziari, comunque, operazioni con tali caratteristiche non interessano tanto sul piano del potenziale sacrificio del socio pregresso, quanto, piuttosto, su quello dell’incidenza sul prezzo da parte della rilevante quantità di azioni di nuova emissione, con conseguente significativa volatilità del prezzo stesso.

In questa prospettiva, dal 15 dicembre 2016 è entrato in vigore il c.d. Modello Rolling che rappresenta una soluzione tecnica volta a correggere (appunto) alcuni effetti distorsivi degli aumenti di capitale in opzione con effetti diluitivi ([1]).

Tale modello prevede, per le società emittenti azioni quotate, l’introduzione di finestre temporali addizionali per la consegna delle nuove azioni rivenienti dall’aumento di capitale in opzione; quindi, al fine di evitare effetti distorsivi sul prezzo delle azioni offerte in opzione non è più prevista soltanto un’unica finestra temporale alla fine del periodo di adesione.

Dalla prassi è, infatti, emerso che le condizioni di iper-diluizione di un aumento di capitale generano scarsità di titoli durante il periodo di offerta, impedendo alle dinamiche di mercato di riequilibrare i corsi azionari fino alla fine del periodo di adesione all’offerta stessa. Il rolling, in particolare, si sostanzia in un’emissione anticipata delle nuove azioni per ottenere un riallineamento del prezzo del titolo azionario e del diritto di opzione su valori correnti.

Il modello, comunque, sarà applicabile alle sole operazioni qualificabili come aumenti di capitale “iper-diluitivi”: sono tali gli aumenti in cui (i) la fissazione del prezzo di sottoscrizione delle azioni di nuova emissione sia sensibilmente inferiore rispetto al prezzo di mercato e/o (ii) si faccia seguito all’emissione di un elevato numero di nuove azioni rispetto alle azioni esistenti.

La Consob, nel documento recante gli esiti delle consultazioni pubbliche relative all’implementazione del Modello Rolling emesso in data 2 aprile 2016 , ha chiarito l’opportunità individuare come iper-diluitivo un aumento di capitale in opzione che presenti un coefficiente K pari o inferiore alla soglia di 0,3. Il coefficiente K esprime il rapporto tra il prezzo teorico del titolo ex diritto (dopo lo stacco del diritto di opzione) e il prezzo dell’ultimo giorno di negoziazione cum (prima dello stacco del diritto di opzione) e consiste in una rettifica che segue l’ipotesi finanziaria che l’aumento di capitale sia già avvenuto e sia stato interamente sottoscritto.

Alcuni recenti esempi di aumenti di capitale con coefficiente K pari o inferiore a 0,3 sono stati, l’aumento di capitale di Saipem del 25 gennaio 2016 pari a 3,5 miliardi di Euro (k=0,1) o quello di Banca Monte dei Paschi di Siena del 25 maggio 2015 per un ammontare di 3 miliardi di Euro (k=0,2) ([2]).

Per sapere con anticipo rispetto all’avvio dell’operazione, se un aumento debba essere considerato iper-diluitivo, Borsa Italiana S.p.A., in qualità di società di gestione del mercato, determinerà un coefficiente K “convenzionale” (calcolato sul prezzo di chiusura del titolo il giorno in cui l’emittente diffonde le condizioni definitive dell’aumento). La Consob ha precisato ancora che, in caso di implementazione del Modello Rolling, al fine di permettere a Borsa Italiana di calcolare il coefficiente K “convenzionale”, in linea con quanto previsto dagli standard europei, l’emittente dovrà annunciare i termini e le condizioni definitive dell’aumento di capitale almeno due giorni di mercato aperto prima dell’avvio dell’operazione (attualmente l’emittente deve pubblicare le condizioni definitive entro la fine del secondo giorno di mercato aperto precedente all’avvio dell’aumento di capitale). Tale anticipazione consentirà a Borsa Italiana di calcolare il coefficiente K “convenzionale” con un giorno di anticipo.

 

In caso di adozione del Modello Rolling, la Consob ha, inoltre, chiarito che è sufficiente depositare presso il Registro delle Imprese una sola attestazione relativa all’esecuzione dell’aumento di capitale (ai sensi dell’art. 2444 c.c.), non essendo a tal fine necessario depositare una attestazione per ciascuna finestra di apertura addizionale. In particolare, il Ministero dello Sviluppo Economico (MISE), interessato dalla stessa Consob sulla questione, ha ritenuto sufficiente un unico deposito finale dell’attestazione ex art. 2444 cod. civ., a prescindere dal fatto che la sottoscrizione delle azioni avvenga in più finestre di adesione, a condizione che l’attestazione sia depositata entro 30 giorni dalla prima finestra di sottoscrizione.

Quanto agli obblighi di comunicazione di partecipazioni rilevanti, previsti dagli artt. 120 ss. TUF, la Consob ha spiegato che i detentori di partecipazioni rilevanti dovranno assolvere gli obblighi di comunicazione soltanto al termine dell’aumento di capitale, in un momento successivo alla comunicazione da parte dell’emittente della nuova composizione del capitale sociale ex art. 2444 c.c.

La Consob raccomanderà agli intermediari di prevedere la consegna dei nuovi titoli all’investitore nell’ultima finestra disponibile, salvo espressa richiesta dell’investitore di usufruire della consegna anticipata delle nuove azioni. In tal caso l’intermediario dovrà avvertire l’investitore delle conseguenze in tema di perdita della facoltà di revoca che la consegna anticipata può comportare. Anche il mercato sarà avvertito delle conseguenze in tema di perdita della facoltà di revoca derivante dall’esercizio dei diritti di opzione in una delle finestre intermedie.

In conclusione, la Consob, a fronte di un fenomeno economico di rilievo per i soci di alcune società emittenti azioni quotate con esigenze di rilevante patrimonializzazione, al fine di ridurre la conseguente volatilità dei prezzi, “ha importato” una prassi ormai riconosciuta tra le società chiuse, ossia l’efficacia progressiva delle sottoscrizioni di azioni di nuova emissione nell’ambito di aumenti di capitale a pagamento in opzione. Di regola è il diritto dei mercati finanziari a costituire una “fucina di innovazioni”, eventualmente da estendere al diritto comune, in questo caso vale il viceversa, pur in funzione di un obiettivo – la riduzione della volatilità del prezzo – caratterizzante il solo mondo delle società quotate.

 

([1]) In tema si veda la Comunicazione Consob n. 0088305 del 5 ottobre 2016 in merito agli aumenti di capitale iperdiluitivi e alla conseguente implementazione del modello rolling.

In particolare il nuovo disposto dell’art. 2.6.6, comma 4, del Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana S.p.A. dispone che “Nel caso di esecuzione di operazioni di aumento di capitale fortemente diluitivi, l’emittente è tenuto a rendere disponibili gli strumenti finanziari rivenienti dall’esercizio dei diritti d’opzione in ciascuna giornata del periodo d’offerta dell’aumento di capitale, a partire dal momento in cui i diritti di opzione sono accreditati dal Servizio di Gestione Accentrata nei conti titoli e in modo da consentire al Servizio di Gestione Accentrata di gestire l’esercizio dei diritti in ciascuna giornata del periodo d’offerta.”

([2]) Consob, Aumenti di capitale con rilevante effetto diluitivo. Esiti delle consultazioni, 2 aprile 2016, 7, reperibile sul sito istituzionale.

 

13/03/2017
Crescita S.p.A.

Crescita S.p.A., la Spac promossa da Massimo Armanini, Cristian D’Ippolito, Marco Drago, Carlo Moser, Antonio Tazartes e Alberto Toffoletto attraverso Crescita Holding S.r.l. e DeA Capital S.p.A., ha ottenuto da Borsa Italiana  l’ammissione alle negoziazioni su  AIM Italia, Mercato Alternativo del Capitale di Borsa Italiana.

Il collocamento privato di azioni ordinarie con abbinati warrant si è concluso con successo per un controvalore di 130 milioni di euro.

Banca IMI ha agito in qualità di Global CoordinatorBookrunner, nonché di Nomad e Specialist. KPMG S.p.A. è la società di revisione.

L’inizio delle negoziazioni è prevista per il 15 marzo 2017.

Crescita S.p.A., è stata assistita da Nctm Studio Legale quale advisor legale con un team guidato da Lukas Plattner coadiuvato da Hana Softic. Banca IMI in qualità di Global Coordinator si è avvalso di Grimaldi Studio Legale con un team composto da Paolo Daviddi e Donatella de Lieto Vollaro, soci responsabili, e dall’associate Monica Ronzitti.

21/02/2017

Nctm Studio Legale ha assistito Telesia S.p.A., azienda italiana del gruppo Class Editori leader nel segmento della Go TV, nel processo di quotazione sull’AIM, Mercato Alternativo del Capitale di Borsa Italiana.

EnVent Capital Markets Ltd, ha agito in qualità di nominated adviser.

Telesia S.p.A. è stata assistita da Nctm Studio Legale con un team guidato da Lukas Plattner coadiuvato da Andrea Iovieno.

Per EnVent Capital Markets Ltd, ha agito Pedersoli Studio Legale con un team guidato da Marcello Magro, affiancato da Marco Molineris e Federico Tallia.

16/02/2017

Nctm Studio Legale ha assistito Energica Motor Company S.p.A. (“Energica”), prima azienda italiana produttrice di moto elettriche sportive, quotata sull’AIM – Mercato Alternativo del Capitale di Borsa Italiana, nella stipula di un accordo di investimento con Atlas Special Opportunities LLC (“Atlas”) e Atlas Capital Markets (“ACM”).

L’accordo prevede l’emissione da parte di Energica, a favore di Atlas, di un prestito obbligazionario convertibile cum warrant per complessivi 4 milioni di Euro, e di 10 warrant, esercitabili nei cinque anni successivi all’emissione della prima tranche del prestito obbligazionario, per un valore complessivo massimo di 1,2 milioni di euro. Banca Finnat Euramerica S.p.A. ha agito in qualità di arranger.

L’operazione segue la quotazione sull’AIM avvenuta a gennaio 2016 ed è finalizzata a rafforzare la struttura patrimoniale e finanziaria di Energica per sostenere il proprio progetto di sviluppo.

Energica Motor Company S.p.A. è stata assistita da Nctm Studio Legale con un team guidato da Lukas Plattner coadiuvato da Hana Softic.

Trade features significantly in this first edition of Across the EUniverse for the year 2017. It cannot be otherwise. US President Trump has said that he will change US trade policy building barriers to market access and forcing US companies to manufacture at home. China President Xi has said that China promotes barrier free trade so long as the barriers are in third countries (not in China). The EU is in the process of reforming its trade defence instruments and digesting how a post Brexit world will look.

This change in trade is evidence of wider change that is taking place around us and which is likely to continue into 2017. There will be federal elections in Germany and national elections in France. If Italy gets to change its electoral law there may well be an election in Italy. Will the forces that backed President Trump in the US win in the EU as well. The country most likely to change is the Netherlands, once a bastion of openness but now toying with the idea of giving the most votes to an anti-Islam party.

In this issue we look at the legal debate concerning an Italian exit from the Euro; a comparison between Trump and Xi approach on the concept of trade; some consequences of the excessive length of court proceeding; we also examine the advantages of the new italian “rent to buy” agreement; as well as the Multilateral Investment Court; an overview of the service sector; a further examination of the trade consequences of Brexit and finally the advantages or disadvantages of enhancing the bilateral framework between EU and US in the field of energy.

As we settle into 2017 the drama of Brexit and Trump seem to have eased somewhat. While the drama might have lifted it doesn’t mean that the complexities that these two phenomena have introduced and are introducing into the practice of law have gone away. In fact, the more we reflect on what needs to be done to achieve Brexit the less clear the situation is. This week President Trump will outline what he means by the Wall and taxes on imports of goods. From a WTO law point of view it can only be disruptive and even destructive. The drama might have gone but the work is only beginning. In this issue we have a range of contributions covering how the Russian constitutional court has reacted to the European Court of Human Rights rulings in favour of the owners of Yukos, the OECD’s review of its own bribery rules, the EU’s new proposed ePrivacy Regulation, how the European Court of Auditors confirms our understanding of the responsibilities and obligations of Port Authorities in relation to concessionaires. We explain the new Italian Save the Banks decree and show how the EU Commission has a strong role in every step of the process and look at how the Commission proposes disciplining insurance distribution agents.

In questo numero, approfondiamo la nuova regola della cd. «Project Review», prevista in Italia dall’art. 202 del Decreto Legislativo n. 50/2016, che consente allo Stato di poter revocare i finanziamenti già concessi per progetti che – ad un esame successivo ed attualizzato – non soddisfino più il rapporto costi-beneifci. Quale potrà essere l’impatto sui progetti di infrastrutture portuali in Italia? Siamo all’inizio di una nuova era?

Ritorniamo sulla recente riforma portuale italiana per parlare del potere di ordinanza in capo al Presidente dell’AdSP. Esaminando una sentenza del TAR Liguria, vediamo come la giurisprudenza avesse di fatto già anticipato tale riforma, riconoscendo il potere di ordinanza in capo al Presidente dell’AP anche in assenza di un’espressa previsione di legge.

Passiamo poi ad analizzare la necessità di un preventivo esame da parte della Commissione UE in merito ai progetti di finanziamento, a carico dello Stato, aventi ad oggetto opere di ammodernamento di aree portuali nei paesi dell’Unione.

Il 23 gennaio 2017 è stato approvato il nuovo Regolamento UE in materia di governance portuale. Vi offriamo le nostre prime riflessioni sui principali temi oggetto del Regolamento: la trasparenza finanziaria e la fornitura dei servizi portuali.

Analizziamo, poi, la richiesta di modifica alla Direttiva 2009/13 UE diretta a garantire ai lavoratori marittimi condizioni di lavoro migliori ed in linea con le modifiche adottate nel 2014 dall’Organizzazione Internazionale sul Lavoro Marittimo (MLC/2014). Forniremo, inoltre, alcuni aggiornamenti in tema di agenzie di lavoro marittimo.

Ci soffermiamo, inoltre, su una recente decisione della Commissione Europea in tema di aiuti di Stato. Questa decisione consente, ancora una volta, di migliorare la generale comprensione di quali siano i criteri da rispettare per poter ritenere conformi alla normativa vigente gli aiuti di stato in materia portuale ed aeroportuale.

Infine, analizziamo un’interessante sentenza del Consiglio di Stato per cui l’interruzione del servizio di handling aeroportuale è vietata qualora leda l’interesse pubblico all’effettuazione del trasporto aereo di linea.

Ringraziamo i nostri colleghi dell’ufficio di Bruxelles per il loro consueto aggiornamento sulle azioni più significative delle istituzioni dell’UE adottate in materia di trasporti e di commercio intenzionale.

Troverete, infine, un primo elenco dei prossimi eventi previsti nelle nostre sedi di Milano e di Roma, oltre al consueto update sulle attività dello Studio nel bimestre passato.

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