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23/01/2017
Diritto del Mercato dei Capitali - Diritto Bancario & Finanziario
I correttivi della consob agli aumenti “iper-diluitivi”

Nel corso degli ultimi anni si è assistito, sui mercati finanziari, ad alcune vicende di aumenti di capitale di società quotate con effetti “iper-diluitivi”. Si tratta di casi in cui il mancato esercizio del diritto di opzione da parte del socio pregresso – talvolta demotivato da un andamento insoddisfacente della società emittente – determina a suo carico una significativa diluizione della propria partecipazione in proporzione al capitale post aumento.

Detto effetto consegue all’esigenza di emettere un rilevante numero di nuove azioni, in ragione dell’intento di patrimonializzare la società in misura significativa. Si tratta, quindi, di una risposta a un’esigenza economica concreta dell’impresa, con conseguente sacrificio dell’interesse del socio rispetto all’interesse sociale.

Nell’ottica della regolamentazione dei mercati finanziari, comunque, operazioni con tali caratteristiche non interessano tanto sul piano del potenziale sacrificio del socio pregresso, quanto, piuttosto, su quello dell’incidenza sul prezzo da parte della rilevante quantità di azioni di nuova emissione, con conseguente significativa volatilità del prezzo stesso.

In questa prospettiva, dal 15 dicembre 2016 è entrato in vigore il c.d. Modello Rolling che rappresenta una soluzione tecnica volta a correggere (appunto) alcuni effetti distorsivi degli aumenti di capitale in opzione con effetti diluitivi ([1]).

Tale modello prevede, per le società emittenti azioni quotate, l’introduzione di finestre temporali addizionali per la consegna delle nuove azioni rivenienti dall’aumento di capitale in opzione; quindi, al fine di evitare effetti distorsivi sul prezzo delle azioni offerte in opzione non è più prevista soltanto un’unica finestra temporale alla fine del periodo di adesione.

Dalla prassi è, infatti, emerso che le condizioni di iper-diluizione di un aumento di capitale generano scarsità di titoli durante il periodo di offerta, impedendo alle dinamiche di mercato di riequilibrare i corsi azionari fino alla fine del periodo di adesione all’offerta stessa. Il rolling, in particolare, si sostanzia in un’emissione anticipata delle nuove azioni per ottenere un riallineamento del prezzo del titolo azionario e del diritto di opzione su valori correnti.

Il modello, comunque, sarà applicabile alle sole operazioni qualificabili come aumenti di capitale “iper-diluitivi”: sono tali gli aumenti in cui (i) la fissazione del prezzo di sottoscrizione delle azioni di nuova emissione sia sensibilmente inferiore rispetto al prezzo di mercato e/o (ii) si faccia seguito all’emissione di un elevato numero di nuove azioni rispetto alle azioni esistenti.

La Consob, nel documento recante gli esiti delle consultazioni pubbliche relative all’implementazione del Modello Rolling emesso in data 2 aprile 2016 , ha chiarito l’opportunità individuare come iper-diluitivo un aumento di capitale in opzione che presenti un coefficiente K pari o inferiore alla soglia di 0,3. Il coefficiente K esprime il rapporto tra il prezzo teorico del titolo ex diritto (dopo lo stacco del diritto di opzione) e il prezzo dell’ultimo giorno di negoziazione cum (prima dello stacco del diritto di opzione) e consiste in una rettifica che segue l’ipotesi finanziaria che l’aumento di capitale sia già avvenuto e sia stato interamente sottoscritto.

Alcuni recenti esempi di aumenti di capitale con coefficiente K pari o inferiore a 0,3 sono stati, l’aumento di capitale di Saipem del 25 gennaio 2016 pari a 3,5 miliardi di Euro (k=0,1) o quello di Banca Monte dei Paschi di Siena del 25 maggio 2015 per un ammontare di 3 miliardi di Euro (k=0,2) ([2]).

Per sapere con anticipo rispetto all’avvio dell’operazione, se un aumento debba essere considerato iper-diluitivo, Borsa Italiana S.p.A., in qualità di società di gestione del mercato, determinerà un coefficiente K “convenzionale” (calcolato sul prezzo di chiusura del titolo il giorno in cui l’emittente diffonde le condizioni definitive dell’aumento). La Consob ha precisato ancora che, in caso di implementazione del Modello Rolling, al fine di permettere a Borsa Italiana di calcolare il coefficiente K “convenzionale”, in linea con quanto previsto dagli standard europei, l’emittente dovrà annunciare i termini e le condizioni definitive dell’aumento di capitale almeno due giorni di mercato aperto prima dell’avvio dell’operazione (attualmente l’emittente deve pubblicare le condizioni definitive entro la fine del secondo giorno di mercato aperto precedente all’avvio dell’aumento di capitale). Tale anticipazione consentirà a Borsa Italiana di calcolare il coefficiente K “convenzionale” con un giorno di anticipo.

 

In caso di adozione del Modello Rolling, la Consob ha, inoltre, chiarito che è sufficiente depositare presso il Registro delle Imprese una sola attestazione relativa all’esecuzione dell’aumento di capitale (ai sensi dell’art. 2444 c.c.), non essendo a tal fine necessario depositare una attestazione per ciascuna finestra di apertura addizionale. In particolare, il Ministero dello Sviluppo Economico (MISE), interessato dalla stessa Consob sulla questione, ha ritenuto sufficiente un unico deposito finale dell’attestazione ex art. 2444 cod. civ., a prescindere dal fatto che la sottoscrizione delle azioni avvenga in più finestre di adesione, a condizione che l’attestazione sia depositata entro 30 giorni dalla prima finestra di sottoscrizione.

Quanto agli obblighi di comunicazione di partecipazioni rilevanti, previsti dagli artt. 120 ss. TUF, la Consob ha spiegato che i detentori di partecipazioni rilevanti dovranno assolvere gli obblighi di comunicazione soltanto al termine dell’aumento di capitale, in un momento successivo alla comunicazione da parte dell’emittente della nuova composizione del capitale sociale ex art. 2444 c.c.

La Consob raccomanderà agli intermediari di prevedere la consegna dei nuovi titoli all’investitore nell’ultima finestra disponibile, salvo espressa richiesta dell’investitore di usufruire della consegna anticipata delle nuove azioni. In tal caso l’intermediario dovrà avvertire l’investitore delle conseguenze in tema di perdita della facoltà di revoca che la consegna anticipata può comportare. Anche il mercato sarà avvertito delle conseguenze in tema di perdita della facoltà di revoca derivante dall’esercizio dei diritti di opzione in una delle finestre intermedie.

In conclusione, la Consob, a fronte di un fenomeno economico di rilievo per i soci di alcune società emittenti azioni quotate con esigenze di rilevante patrimonializzazione, al fine di ridurre la conseguente volatilità dei prezzi, “ha importato” una prassi ormai riconosciuta tra le società chiuse, ossia l’efficacia progressiva delle sottoscrizioni di azioni di nuova emissione nell’ambito di aumenti di capitale a pagamento in opzione. Di regola è il diritto dei mercati finanziari a costituire una “fucina di innovazioni”, eventualmente da estendere al diritto comune, in questo caso vale il viceversa, pur in funzione di un obiettivo – la riduzione della volatilità del prezzo – caratterizzante il solo mondo delle società quotate.

 

([1]) In tema si veda la Comunicazione Consob n. 0088305 del 5 ottobre 2016 in merito agli aumenti di capitale iperdiluitivi e alla conseguente implementazione del modello rolling.

In particolare il nuovo disposto dell’art. 2.6.6, comma 4, del Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana S.p.A. dispone che “Nel caso di esecuzione di operazioni di aumento di capitale fortemente diluitivi, l’emittente è tenuto a rendere disponibili gli strumenti finanziari rivenienti dall’esercizio dei diritti d’opzione in ciascuna giornata del periodo d’offerta dell’aumento di capitale, a partire dal momento in cui i diritti di opzione sono accreditati dal Servizio di Gestione Accentrata nei conti titoli e in modo da consentire al Servizio di Gestione Accentrata di gestire l’esercizio dei diritti in ciascuna giornata del periodo d’offerta.”

([2]) Consob, Aumenti di capitale con rilevante effetto diluitivo. Esiti delle consultazioni, 2 aprile 2016, 7, reperibile sul sito istituzionale.

 

Il contenuto di questo articolo ha valore solo informativo e non costituisce un parere professionale.
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