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21/01/2017
Fusioni & Acquisizioni, Private Equity
Le clausole di lock-up nella s.r.l.: qual è il limite di compressione del diritto di exit del socio?

Negli atti costitutivi delle società di capitali, per le quali vige in via generale il principio della libera trasferibilità delle partecipazioni, è possibile prevedere una clausola cosiddetta di “lock-up”, ossia una clausola che vieta o limita tale diritto di trasferimento (artt. 2355 bis e 2469 c.c.).

Il lock-up ha, quindi, l’effetto di “cristallizzare” l’assetto della compagine sociale, attribuendo di fatto rilevanza all’elemento personale, che caratterizza invece le società di persone.

Il tema merita una riflessione a fronte della assai frequente previsione di tali clausole negli statuti di società coinvolte in operazioni straordinarie, eventualmente realizzate da fondi di private equity, per i quali uno dei principali interessi è invece quello, all’opposto, di avere la facoltà di disinvestire liberamente, in base all’andamento dalle società o alle nuove opportunità che il mercato del private equity offre.

 

Tanto nelle s.p.a. quanto nelle s.r.l., non è possibile limitare incondizionatamente il diritto di trasferimento delle partecipazioni:

  • nelle prime, nei casi di azioni nominative e di mancata emissione dei titoli azionari, lo statuto può sottoporre a particolari condizioni il trasferimento delle azioni e può vietarne il trasferimento per un periodo non superiore a cinque anni dalla costituzione della società o dal momento in cui il divieto viene introdotto (art. 2355 bis, comma 1, c.c.). Inoltre, qualora il trasferimento sia subordinato al mero gradimento di organi sociali o di altri soci – a pena di inefficacia della relativa clausola statutaria – deve essere specularmente previsto (i) un obbligo di acquisto a carico della società o degli altri soci, oppure (ii) il diritto di recesso dell’alienante dalla società (art. 2355 bis, comma 2, c.c.);
  • nelle seconde, “Qualora l’atto costitutivo preveda l’intrasferibilità delle partecipazioni o ne subordini il trasferimento al gradimento di organi sociali, di soci o di terzi senza prevederne condizioni e limiti, o ponga condizioni o limiti che nel caso concreto impediscono il trasferimento a causa di morte, il socio o i suoi eredi possono esercitare il diritto di recesso ai sensi dell’articolo 2473. In tali casi l’atto costitutivo può stabilire un termine, non superiore a due anni dalla costituzione della società o dalla sottoscrizione della partecipazione, prima del quale il recesso non può essere esercitato.” (art. 2469, comma 2, c.c.).

 

Dall’analisi della normativa citata sub (a) e sub (b), traspare come il diritto di recesso abbia la funzione di bilanciare l’esigenza di stabilità della compagine sociale con il diritto al disinvestimento del singolo socio, ovvero il diritto di “uscire” dalla società.

 

Con particolare riferimento alla s.r.l., come si è detto, la disciplina codicistica tutela il diritto di exit in capo al socio, espressamente limitando la possibilità di escludere statutariamente il diritto di recesso per non più di due anni.

Proprio quest’ultimo argomento è stato oggetto di una recente massima del Consiglio Notarile di Milano, nella quale si è affermato un principio già enunciato da alcuna parte di dottrina dopo la riforma del diritto societario del 2003 ([1]): “È legittima la clausola statutaria che, in presenza di un divieto temporaneo di trasferimento di quote di s.r.l. per un periodo superiore ai due anni, escluda espressamente la facoltà di recesso per l’intero periodo di intrasferibilità, purché il termine apposto al divieto di trasferimento, tenuto conto dell’oggetto sociale e della durata della società, non sia tale da rendere il divieto assoluto e non temporaneo” (Massima n. 152 del 17 maggio 2016).
La motivazione della massima citata prende in considerazione:

  • ragioni di carattere letterale: la formulazione dell’art. 2469 c.c. sembra riferirsi alle sole clausole statutarie che prevedano l’intrasferibilità “assoluta”, ovvero che “in concreto” impediscono il trasferimento delle partecipazioni senza limiti e senza eccezioni;
  • ragioni di carattere sistematico: essendo la s.r.l. un tipo di società di capitali caratterizzato anche dalla rilevanza attribuita all’elemento personalistico, appare coerente che il legislatore conceda in tal senso una più ampia autonomia statutaria rispetto a quella accordata alle s.p.a. ([2]). In particolare, la possibilità di introdurre divieti di trasferimento non assoluti anche per un periodo superiore ai due anni rispecchierebbe la ratio legis di differenziare in modo ancora più netto le s.r.l. dalle s.p.a., consentendo ai soci di mantenere la stabilità della composizione sociale “senza incorrere nella assai gravosa conseguenza del recesso ad nutum (…), nei casi in cui l’intuitus personae richieda il mantenimento della compagine sociale iniziale almeno per un determinato periodo di tempo”.

Aderendo alla tesi del Consiglio Notarile di Milano, potrebbero trarsi alcune rilevanti deduzioni: (i) la previsione statutaria che limitasse in via non “assoluta” il trasferimento delle partecipazioni in una s.r.l. e che al contempo escludesse il recesso per un periodo di tempo superiore a due anni sarebbe del tutto legittima; (ii) posto che l’art. 2469 c.c. dovrebbe intendersi riferito alle sole clausole che impediscano in modo assoluto il trasferimento delle partecipazioni, le clausole limitative del trasferimento in modo non assoluto non comporterebbero neppure l’attribuzione del diritto di recesso previsto dal secondo comma dell’art. 2469 c.c.

Per dare una lettura “operativa” della tesi del Consiglio Notarile di Milano, si potrebbe fare riferimento a quella parte di dottrina che aveva per prima sostenuto il principio poi ripreso dalla citata massima e che aveva già compiuto lo sforzo interpretativo di individuare quali fra le clausole di lock-up debbano ritenersi, in concreto, di intrasferibilità solo “relativa” e dunque escluse dall’ambito applicativo dell’art. 2469 c.c. relativamente al recesso.

In particolare, lascerebbero uno “spiraglio al trasferimento” ([3]) le clausole che prevedano un divieto di trasferimento (a) temporaneo (rispetto alla durata della società), (b) parziale (rispetto alla misura della quota), (c) soggettivamente limitato dal punto di vista dei destinatari, oppure (d) condizionato al verificarsi di determinati eventi. Di contro, costituirebbero previsioni di intrasferibilità assoluta e, quindi, implicherebbero il diritto di recesso – escludibile per non più di due anni – (i) (oltre alle) clausole di mero gradimento, anche (ii) le clausole che, senza ulteriori specificazioni, vietino tout court il trasferimento inter vivos o mortis causa ([4]).

Deve, tuttavia, evidenziarsi il rischio che tale distinzione, per quanto utile, non sia comunque idonea a fugare del tutto le potenziali incertezze nell’interpretazione di una clausola che, seppur rientrante tra i casi di lock-up “relativo” (come sopra indicati), sia comunque fortemente limitativa della libertà di exit dei soci.

Ad esempio, un lock-up temporaneo con una durata eccessivamente lunga potrebbe rivelarsi, in concreto, un impedimento di natura sostanzialmente assoluta.

Almeno con riferimento alla durata del lock-up, il dubbio “applicativo” potrebbe essere sciolto attraverso una lettura sistematica e trasversale delle norme di diritto societario: sembra infatti ragionevole prendere come riferimento il termine quinquennale entro il quale sono consentiti (i) la durata dei patti parasociali (art. 2341 bis) e (ii) il divieto di trasferimento di azioni di s.p.a. (art. 2355 bis) ([5]).

 

La questione è tanto più delicata tenendo presente che per le s.r.l. manca un’espressa regolamentazione dell’introduzione durante societate di una disposizione statutaria limitativa della circolazione delle partecipazioni e considerando che, in assenza di previsioni normative, l’orientamento dottrinario attualmente prevalente sostiene la tesi della maggioranza anziché dell’unanimità ([6]).

In aggiunta a quanto precede si rileva come, ai fini dell’ammissibilità di una clausola di lock-up con esclusione del diritto di recesso per più di due anni, la massima n. 152 sembra individuare non uno, ma due ordini di “requisiti”, ovvero, da una parte, l’assenza del “concreto” impedimento al trasferimento della partecipazione (di cui si è detto) e, dall’altra parte, l’esigenza di vincolare un socio (o una categoria di soci) in ragione di sue particolari caratteristiche o capacità personali (il cosiddetto intuitus personae).

Il riferimento alla connotazione personalistica pone, quindi, l’ulteriore questione se tale esigenza debba in qualche modo emergere e, in caso affermativo, continuare a sussistere anche successivamente all’introduzione della relativa clausola.

 

 

([1]) In tal senso, v. G. Zanarone, Art. 2469, in Della società a responsabilità limitata. Commentario fondato da P. Schlesinger e diretto da F. Busnelli, I, 2010, Milano, 577 ss.; M. Speranzin e F. Bortoluz, Art. 2469, in Delle società – Dell’azienda – Della concorrenza, a cura di D.U. Santosuosso, in Commentario del Codice Civile, diretto da E. Gabrielli, III, 2015, Assago, 338 ss.

([2]) Cfr. ancora M. Speranzin e F. Bortoluz, op. cit., 349 ss.

([3]) Cit. da G. Zanarone, op. cit., 580.

([4]) Cfr. G. Zanarone op. cit., 581 ss.; A. Busani, La riforma delle società S.r.l., Milano, 2003, 265 ss.

([5]) Al riguardo, cfr. G. Zanarone e A. Busani, opp. citt., rispettivamente, 580 ss. e 266 ss.

([6]) Cfr. Massima n. 31 del Consiglio Notarile di Milano; G. Zanarone, op. cit., 567 ss.; M. Speranzin e F. Bortoluz, op. cit., 354 ss.; contra Cass. Civ., sez. I, 09/11/1993, sent. n. 11057.

 

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